一财网12.1513:11债券市场收益率快速上行与“非理性抛售”大概率

李麒麟：来自理财的一轮信用冲击

第一财经 12.15 13:11

债市收益率快速攀升和“非理性抛售”大概率来自于银行理财赎回造成的恶性循环。

当前债市，尤其是信用债市场，二级资本债、永续债、同业存单收益率大幅上涨，陷入一轮轮“抛售潮”。

11月初，3年期AA+城投债收益率为2.75%，目前已快速升至3.9%； AA+银行二级资本债收益率仅为2.2%，如今已达到3.4%； 1年期AAA同业存单收益率已经超过2.75%，已经高于1年期MLF政策利率。

目前来看，基本面似乎无法支撑如此大的债市调整。 没有看到经济数据明显回升，没有明显的通胀压力（CPI同比回落，PPI同比转负），也没有看到金融数据。 （存量社融同比增速继续回落至10%）。 顶多期待疫情防控放松后基本面好转。

如果基本面支撑的论据不充分，则只能从流动性层面寻找收益率上升趋势的原因。

债市收益率快速攀升和“非理性抛售”大概率来自于银行理财赎回造成的恶性循环。

不同的银行

资管新规出台前，理财产品估值多采用成本法和预期收益报价，产品为资金池操作。

这种模式在债市波动和买入理财的投资者之间建立了一个缓冲带，因为只要债市没有跌得太厉害，买入理财的投资者基本感受不到债市的波动，因为大部分的final is just payed Yes，购买的金融产品的价格是一年的3.5%，投资者一年后很可能会得到3.5%。

但资管新规出台后，就不一样了。 产品账户分离，产品报价现在是净值。 净值产品的表现与债券市场收益率高度相关。 当债券市场收益率上升时，净值往往会下降。 如果债市收益率快速上升，理财产品可能会“破网”。

这将严重降低理财产品投资者的持有体验。 原因很简单。 到银行购买理财产品的投资者普遍风险偏好较低，情绪上难以接受理财产品仍会“赔钱”的事实。

从理财产品投资运营的角度来看，理财产品净值化后，由于缺乏市场化的机制和环境，投研能力没有跟上，将难以充分参考公开发售。 以往，公募债基在零售市场还没有发展起来（主要靠同业规模），金融机构只能另辟蹊径：

为避免频繁申购赎回给产品运营和投资管理带来更大难度，大部分理财产品都设计为定期开通； 为满足客户流动性管理的需要，可灵活赎回赎回的产品被设计成类似于货基类型的货币。 如果规模迅速扩大，实在难以管理，就外包给有投研能力的机构。

市场环境的变化

三季度前，整体市场环境对债券市场十分有利。

从基本面看，疫情反复和地缘政治冲击给稳增长带来压力，企业和消费者信心不强。

从流动性环境看，央行利润上缴、财政盈余信用退税、货币宽松支持和实体融资需求低迷导致银行市场资金异常宽松，资金利率继续运行低于 7 天逆回购政策利率。

实物融资需求疲软加之减税政策使得社会融资与M2增速出现明显背离。 实物融资需求不旺盛，社会融资增速提不上来，但在减税的支持下，社会不缺钱，所以M2持续上升，意味着金融机构有资金在负债方面，但没有好的资产。 同时，企业由于消费者和消费信心较弱，也建立起预防性储蓄，也衍生出理财需求，金融市场流动性充裕。

从债券市场本身来看，地方政府隐性债务治理和高压加之房地产债信用风险，导致一级市场发行量大幅减少。 钱多了，优质资产少了，就出现了“资产荒”。 市场可借低利率优势持续回购和加杠杆，提升优质资产收益，隔夜回购量一度突破7万亿元。

在宏观基本面不景气的情况下，股市表现相对疲软。 股票吸不住资金，理财产品至少可以“不赔钱”。 因此，今年前三季度理财产品的发行量有所增加。 随着规模的扩大，钱不可能不值钱进来，强化了债券的牛市。

但进入11月，宏观环境发生了变化。 一是16条金融法规支持房企，二是防疫政策放宽。 这两点引起投资者心态的微妙变化。

金融市场是基于预期的。 虽然经济基本面没有向上支撑，但不妨碍大家认为未来会更好。 如果未来房地产行业向好，稳增长也会发力。 疫情缓和后，人流、物流、资金流也重新畅通无阻，宏观环境将明显转向有利于股票的方向。 未来的经济基本面将对债券市场不利，因此市场收益率将开始上升。

恶性循环的出现

当债券市场收益率上升时，理财产品都是净值型的，而当理财产品净值回落时，投资者的持有体验会下降，此时投资者可能会选择赎回。

再加上股市开始好转，11月股市上涨8.91%，理财产品报价偏低（毕竟债市收益率长期下滑），以及炒股赚钱的效果很快就会影响到理财产品的资金。 有分流作用。

因此，从11月份的金融数据来看，居民存款增加2.25万亿元。 一方面是由于消费信心减弱导致储蓄过剩，另一方面是由于理财产品赎回增加，账户上出现存款。 同时，11月非银行金融机构各项存款增加6680亿元，可能是资金流入股市形成的保证金存款。

问题在于，当理财产品开始赎回，而理财产品的大部分资金最终流向债券市场时，投资管理人将不得不抛售债券，债券市场收益率将进一步上升。

债市的进一步上行，又会导致理财产品净值持续下降，投资者的持有体验感进一步下降，进而导致赎回，债市收益持续走高。

这就形成了“债市收益率上升——理财产品赎回——债市收益率进一步上行——理财产品进一步赎回”的恶性循环。

当然，市场传导的最终路径可能比想象的要复杂。

前面提到，由于金融机构的管理能力有限，运营模式多为固定开放、准币和外包，尤其是准币。 为规避久期风险，提高账户流动性管理能力，其头寸中有相当多的短期债券和同业存单。

类货币产品赎回时，同业存单面临卖出风险，而同业存单卖出时，依托同业存单的中小银行债券市场配置能力将下降被削弱，因此理财产品规模下降将向部分银行自营传导，加剧市场调整和恶性循环。

考虑到理财产品中有不少是定期的，考虑到理财净值下降、“断网”导致客户持有体验不佳，大部分定期产品会选择不买过期后继续。 ，这将延长金融赎回产生的恶性循环的时间影响。

更重要的是，金融赎回对不同类型的债券有不同的影响。

1、与利率相比，对信贷的影响更大。

有两个原因。 一是信用债的流动性不如利率。 遇到产品集中赎回，投资经理不得不“加分交易”。 它们不能出售； 二是当利率债跌得很深的时候，会有人接单，比如受影响较小的大银行的自营和保险机构。 稳定的大型机构可以接受中低评级的信用债。

2、二级资本债、永续债受冲击较大。

这个逻辑类似于中低评级的信用债。 广义基金是二级资本债券的主要持有人。 财务管理占25%，各类广义资金占36%。 总数将近60%。 理财与各种广义基金在流动性方面也有着千丝万缕的联系。 理财产品赎回时银行理财赚钱法，二级资本债和永续债的抛售压力尤为显着，因为银行自行买入二级资本债和永续债的风险较大。 资金占用压力。

未来展望

目前，二级信用债市场的调整已经波及到一级市场。 社融之所以11月同比下降至10%，很大程度上是受到了企业债发行的拖累。 11 月的新公司债券融资只是新的。 增加596亿元，与去年同期的4006亿元相比，12月份可能更差。

中低等级信用债快速调整，将增加区县投融资成本银行理财赚钱法，降低发行意愿。 当基层财政吃紧时，成本相对较低的债券市场再融资能力受到制约，不利于有效控制城投信用风险。

此外，在部分中小银行净息差快速下降、盈利能力减弱的情况下，二级资本债发行困难将削弱中小银行的资本补充能力，陷入“不足”。资本——信贷萎缩——盈利能力下降——资本更加不足”。 恶性循环。

当前的宏观环境是“强预期，弱现实”。 由于阳性病例增多，强制裁员给生产、物流、消费带来下行压力。 逻辑短期内难以实现，仍需维持稳定的流动性环境。

短期内，要加大接单能力，引导保险资金、自营银行、自营证券有序承接市场抛售的债券。 续期债券的持有规模降低了市场波动性。

从长远来看，应该加强投资者教育。 在销售过程中，严禁明示暗示预期回报率。 加强风险提示和客户经理培训，杜绝“唯规模论”的发展倾向。 、以独特的产品设计和扎实的投资业绩吸引客户，以有竞争力的市场化业绩反哺规模扩张，加快金融管理子市场体制机制改革等。

对于负债稳定的机构，非基本面因素的流动性冲击会产生千载难逢的配置机会。 即使未来经济复苏怕债券走空，也可以缩短久期，规避久期风险，只关注高票息。 ，为 2023 年做准备。

（作者系红塔证券研究所所长、首席经济学家）

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